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智通財經(jīng)APP獲悉，民生證券發(fā)布研報稱，當(dāng)下投資者的預(yù)期由中長期的命題所主導(dǎo)，本次三季報的好差與否似乎變得不那么重要，事實上其中也同樣蘊(yùn)含著大量指引未來的線索，盡管大多均對未來的場景(尤其是需求側(cè))進(jìn)行了或多或少的假設(shè)，而這也是短期關(guān)注的重點。然而不容忽視的是，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來實物消耗的加劇與利潤分配格局的重塑依然更具確定性，而近一個月來市值占比與利潤占比軋差的再度走闊，如果未來需求修復(fù)，其價格彈性的再度驗證也將為產(chǎn)能價值的新一輪更為猛烈的重估打開空間。

民生證券主要觀點如下：

2024年Q3，GDP增速>上市公司營收增速>上市公司利潤增速的不等式繼續(xù)演繹。

具體讀數(shù)上，2024年Q3全部A股(非金融石油石化)的累計營收與利潤同比增速為-1.5%與-7.4%，依然明顯低于名義GDP增速;盈利能力側(cè)，資本回報率下降的趨勢同樣尚未得到逆轉(zhuǎn)，ROE(TTM)相較Q2再度下滑0.17個百分點至7.1%，周轉(zhuǎn)率與杠桿率成為核心拖累。經(jīng)營側(cè)，在國內(nèi)價格持續(xù)低迷與外需邊際走弱等沖擊下，微觀企業(yè)層面同樣體現(xiàn)“以價換量”的增長模式逼近極限：企業(yè)在2024年Q3不再傾向于擴(kuò)大生產(chǎn)，而是選擇清理庫存與回籠經(jīng)營現(xiàn)金流，進(jìn)一步加劇了產(chǎn)業(yè)鏈價格的下跌與資產(chǎn)負(fù)債表的收縮壓力。

而中期產(chǎn)能周期視角來看，盡管單季度同比視角下資本開支連續(xù)兩個季度處于負(fù)增長區(qū)間，然而其占營收的比重當(dāng)前依然處于相對高位，表明資本開支投入強(qiáng)度依然不低，當(dāng)然這可能與當(dāng)下企業(yè)大量的設(shè)備更新改造支出與“出海浪潮”中參與海外新建產(chǎn)能有關(guān)，然而也從側(cè)面表征著相對“內(nèi)卷”的行業(yè)格局短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，企業(yè)資本回報率下降趨勢短期內(nèi)從供給側(cè)出清的方式得到逆轉(zhuǎn)的難度依然較大。

即使產(chǎn)業(yè)鏈“價跌量損”，實物側(cè)依然是抵御下行風(fēng)險的最后一環(huán)。

2024年Q3，不含銀行的實物工作量(由上游資源+公用事業(yè)+交通運(yùn)輸構(gòu)成，表征實物消耗)營收與利潤累計同比增速均出現(xiàn)了不同程度的下行，表征著持續(xù)的價格收縮壓力使得實物消耗領(lǐng)域的韌性也出現(xiàn)了松動。然而其在產(chǎn)業(yè)鏈中的整體利潤占比卻再度抬升至37.8%，依然處于近十年來的歷史高位，而即使在短周期庫存狀態(tài)并不占優(yōu)的2024年Q3，上游同樣連續(xù)兩個季度改善至23.8%，相較之下中游跌至15.7%，而下游盡管抬升至25.8%，整體修復(fù)至房地產(chǎn)金融化進(jìn)程開啟前的水平，而截至10月30日的下游市值占比為26.3%，兩者基本匹配;相較下實物工作量領(lǐng)域與上游市值占比分別為21.3%與11.9%，產(chǎn)能重估的空間依然巨大。

而往后看，供給端硬性約束的高度穩(wěn)定與系統(tǒng)性抬升的產(chǎn)業(yè)鏈議價能力是上游在需求走弱時盈利能力始終具備強(qiáng)韌性而在需求修復(fù)時價格又具備彈性的根本來源，無論未來宏觀場景走向何方，產(chǎn)業(yè)鏈利潤向上分配的格局可能依然穩(wěn)固，邊際上的證據(jù)是：10月PMI數(shù)據(jù)中顯示著當(dāng)制造業(yè)生產(chǎn)活動實現(xiàn)修復(fù)，產(chǎn)業(yè)鏈價格回升時，原材料購進(jìn)價格分項的彈性明顯強(qiáng)于產(chǎn)成品出廠價格。

更深一步的業(yè)績透視：去金融化的世界中的產(chǎn)業(yè)鏈面面觀。

在中游制造業(yè)中，2024年Q3主流裝備制造業(yè)營收累計同比增速中樞為5.1%，明顯高于全部A股，這背后主要來自于自主可控與AI，設(shè)備更新與高端化改造，以及出口所驅(qū)動，訂單視角看交運(yùn)設(shè)備、工程機(jī)械以及部分專用設(shè)備的景氣度持續(xù)或困境反轉(zhuǎn)的概率相對較高。相較之下中游材料領(lǐng)域大多景氣度邊際下行，結(jié)構(gòu)上看，紡織化學(xué)品與食品及飼料添加劑等處于主動補(bǔ)庫階段，且毛利率同步改善，其中前者中期視角下新增產(chǎn)能風(fēng)險也在不斷下滑，產(chǎn)能周期同樣改善。而新能源領(lǐng)域中，鋰電池板塊銷售毛利率已然達(dá)到近些年來歷史高位，盈利能力正在修復(fù)且現(xiàn)金流狀況良好，資本開支投入與研發(fā)投入占比均處于歷史中樞以下水平，已然釋放了大量率先走出“內(nèi)卷困境”的信號。

而對于TMT板塊而言，2024年Q3業(yè)績表現(xiàn)整體依然占優(yōu)，多數(shù)環(huán)節(jié)均處于被動去庫或主動補(bǔ)庫階段，而從更能科技行業(yè)“內(nèi)卷”情況的銷售毛利率與創(chuàng)現(xiàn)能力的指標(biāo)來看，兩個指標(biāo)均處于歷史中樞以上且仍在改善的行業(yè)為光學(xué)元件、半導(dǎo)體設(shè)備等四個電子領(lǐng)域細(xì)分領(lǐng)域，然而對于半導(dǎo)體設(shè)備而言需要警惕市場線性外推預(yù)期過高風(fēng)險。消費(fèi)領(lǐng)域，2024年Q3消費(fèi)板塊整體業(yè)績表現(xiàn)依然跑輸社零，宏觀視角下沉消費(fèi)市場的韌性在上市公司層面無論是商品消費(fèi)或是服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域依然未得到良好表達(dá)，結(jié)構(gòu)上，市場關(guān)注度較高的化妝品、飾品業(yè)績表現(xiàn)不佳，而潮玩、寵物食品等新興消費(fèi)品業(yè)績端迎來亮眼表現(xiàn)。往后看隨著消費(fèi)旺季到來、更大的促消費(fèi)政策出臺與觀望情緒的逐漸收斂，大宗消費(fèi)品如汽車、家電等的業(yè)績改善似乎可以期待。

風(fēng)險提示：

測算誤差；美聯(lián)儲利率水平維持高位。